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永利彩票网值得信赖:周期股擁估值提升空間/西南證券高級策略分析師 朱斌

时间:2018/2/6 0:03:52  作者:  来源:  浏览:0  评论:0
内容摘要:  中國獨特的政治經濟體制深刻地影響到周期品價格的波動。政府有形之手的干預,以往放大了周期品的波動幅度,使得價格大起大落,未來則將壓縮周期品的波動幅度,使得價格趨於平穩。  以往周期品價格需求幻覺的背後,是官員GDP增長導向的政績考核體制。在GDP增長導向的考核體制之下,周期品供...

永利彩票网值得信赖:周期股擁估值提升空間/西南證券高級策略分析師_朱斌

  中國獨特的政治經濟體制深刻地影響到周期品價格的波動。政府有形之手的干預,以往放大了周期品的波動幅度,使得價格大起大落,未來則將壓縮周期品的波動幅度,使得價格趨於平穩。

  以往周期品價格需求幻覺的背後,是官員GDP增長導向的政績考核體制。在GDP增長導向的考核體制之下,周期品供給存在強烈的單邊彈性:即價格上漲時,周期品產能迅速擴張,價格下跌時,周期品產能卻並未相應收縮。這時,需求的邊際變化就成為投資者預判周期品價格走勢的關鍵指標,也就表現為周期品價格與需求強相關。這也被周期品的歷史表現驗證了這一規律:2011年,當受需求影響,粗鋼產量增速已經下行時,產能擴張卻仍然在提速,甚至產能增速持續提升,即使價格已經出現拐點,供給仍在增加。

  煤炭的情況也是類似:2011年,煤炭產量增速出現拐點,但是產能增速繼續向上,直到2012年下半年產能增速才開始下行,但依然遠高於產量增速,這就使得供需缺口不斷被放大,價格失去支撐大幅度滑落。

  在這種狀況(產能無限供給)下,只要需求量的二階導為負(即增速下行),投資者就可以預判周期品價格的下行。以往市場判斷周期品價格方向時關注的指標,如基建投資增速變化、固定資產投資增速變化、房地產投資增速變化等,這些都是需求的二階導。

  當官員政績考核體制發生變化後,單純的GDP增長不再成為官員追求的目標,供給側去產能、提升環境品質等更多的因素加入到績效考核體系中時,周期品供給擴張的單邊彈性就大幅度減弱了。在供給受限的狀況下,維持同樣的周期品價格對於需求端的要求也就下降了。即以往需求增速下行(二階導為負)就會帶來周期品價格的大幅度下跌,現在只要需求的絕對值不下降(一階導為正,二階導正負無所謂),供需差就不會擴大,周期品價格也就能夠保持穩定。

  實際上,最典型的周期品─鐵礦石和鋼材價格走勢差異可以側面印證上文提及的政府有形之手對周期品價格的影響。

  過去十年鐵礦石與鋼材價格走勢有過兩次差異。一次是2009年到2010年,鐵礦石價格走勢顯著強於鋼材價格。這是因為四萬億(人民幣,下同)投資是政府有形之手強行創造的需求端刺激,而且是由中國向海外擴散,因此鐵礦石價格原先由於海外需求不強而處於低位,但是感受到了來自中國的需求拉動後,鐵礦石價格迅速走強,走勢遠強於鋼材價格。另一次就是2016年以來鋼材價格走勢強於鐵礦石價格走勢。這是因為供給側去產能只能去除鋼材產能,對鐵礦石產能並不構成影響,而兩者面臨的需求端是一致的,因此鐵礦石價格在這次就弱於鋼材價格。當前鋼材價格在每噸4200元左右,與2011年頭部區域相去不遠,而期貨價格在每噸3800元,距離過去兩年頭部僅下調不到10%。

  與之形成鮮明對照的是,鐵礦石價格距離頭部下跌接近30%。這背後的原因就在於鋼材產能集中在中國而鐵礦石產能並不集中在中國,中國發動的需求刺激可以傳導到鐵礦石,但是中國發動的供給端去產能卻並不會傳導到鐵礦石(鐵礦石廠商不可能在價格上行之時不增產甚至去產能)。

  在分析清楚了周期品價格的決定原理後,對於周期品價格的預判也就變得容易了。我們只要判斷未來供給和需求絕對量的變動情況(一階導),判斷好供需差的變動方向,就能夠預判周期品價格的走勢了。

  從供給端來看,2018年經濟仍將繼續去槓桿,周期品產能擴張將很難進行。而從需求端來看,即使按照經濟增速4%的悲觀估計,2018年周期品的總量需求也會與2017年基本持平。因此周期品價格在2018年將維持高位,窄幅震盪。而當前周期品的價格普遍較2017年高20%左右,而周期股的市盈率又普遍在10倍以下,相應地,周期股在2018年就具有業績上行和估值提升的空間。


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